对赌协议研究：以裁判规则为视角开题报告

国内方面：

一、早期的对赌协议研究

法学界关于对赌协议的讨论首先从其法律关系开始。李岩简要地分析了与对赌协议相关的一系列基本概念及其主体、客体和内容，并进一步探讨了对赌协议与射幸合同、股票期权、股权投资担保等相关法律问题。谢海霞指出对赌协议一般以投融资为目的，交易双方往往将公司股权、期权认购权、投资金额等企业无形财产设定为对赌的对象，并且将可转换优先股、可转换债券等金融工具转换运用为投融资工具。傅穹认为对赌协议是一种较为有效的估值调整与经营激励机制，将对赌协议的法律性质界定为一种射幸合同，并探讨了对赌协议在我国现行法律体系下的宏观合法性与微观可行性。杨明宇从企业投融资的角度分析对赌协议存在的商业价值，介绍了现金补偿条款、股权调整条款、股权回购条款、股权或现金激励条款等多种对赌形式，并论证其合法性问题。

囿于私法分析的惯性思维，国内早期关于对赌协议的研究执着于通过厘定对赌协议法律性质的方式来证成其合法性，诸如射幸合同说、附条件合同说以及期权合同说等各类学说观点争锋相对、争执不休。法律性质的认定对于厘清对赌协议中的法律关系固然有益，但是对赌协议不属于有名合同而系一种新型无名合同，某一合同性质的给定对其合法性认定并无多大影响，对赌协议的定性在司法裁判中可能无关宏旨。因为即便将对赌协议确定为某一特定性质的合同，也绝不等于法律会保护它。

二、“海富案”再审后的对赌协议研究

2012年，最高人民法院再审“海富案”，旋即引发了法学界关于对赌协议空前热烈的讨论，研究重心转向了对赌协议（尤其是投资方与目标公司签订的对赌协议）的司法裁判。彭冰详细剖析了对赌协议的交易结构，区分名为投资实为借贷规则与对赌协议，认为最高院误读了对赌协议估值调整与经营激励之经济功能，此种“削足适履”式的裁判思维应予改变。唐英认为“海富案”是商业发展中出现的新型疑难案件，强调运用多种合同解释方法解决对赌协议的定性困难，并借助利益衡量方法于个案中消解国家法、民间法及其他社会规范之间的法律冲突。

其外的研究可以分为合同法与公司法两种不同的进路。前者如：季境分析了对赌协议是否显失公平、是否损害公司及其债权人的利益、是否违反法律的强制性规定等问题，并试图澄清保底条款无效、名为投资实为借款等规则的适用问题。潘林通过解读“海富案”再审判决之契约自治与法律管制的裁判脉络，认为应当合理放宽公司法对契约自治的干预和管制，给商业发展和金融创新以更广阔的自治空间。后者如：张先中呈现了英美法律实践中的估值调整实现机制，探讨了公积金转增股本、定向减资、可转换证券与债转股、改变股权权利等中国公司法律下估值调整机制的可能实现路径。刘燕从公司法资本管制的视角研究投资方与目标公司签订的对赌协议，介绍美国解决估值不确定的方法以及资本维持原则在回赎交易中的运用，提出对赌裁判的核心应当是合同的履行而非合同的效力。

以上关于对赌协议的争论游走在合同自由与法律管制、公司自治与司法介入等私法范畴中，研究方法多样，观察视角各异，讨论已经逐渐逼近对赌协议法律问题的本质。随后，潘林通过重新检讨一些基本的前提性问题从而转换研究路径，将中国的对赌实践与美国的ThoughtWorks案作类案比较，试图重述“合同”与“公司”之迥异逻辑，明确区隔对赌协议的效力与对赌协议的履行，重新强调公司的组织属性，最终实现合同法律规范与公司法律规范的有机嵌合。《九民会议纪要》出台后，投资方与目标公司对赌的司法裁判重心从合同效力转入合同履行，刘燕在此背景下，着重讨论了判断对赌协议履行障碍的实体标准——资本维持原则与清偿能力标准，以及履行障碍的判断主体——法院判断与董事会商业判断。

国外方面（以美国为例）：

对赌协议旨在解决投资的未来不确定性风险或者估值困境问题，美国 PE / VC 投资实务中对这个问题的处理主要借助美国风险投资协会拟定的《美国风险投资示范合同》，它包括八项法律文件：（1）《投资条款清单》，列举了在特拉华州注册的公司发行A序列优先股融资的主要条款；（2）《A序列优先股购买协议》；（3）《公司章程》；（4）《示范补偿协议》；（5）《投资者权利协议》；（6）《管理权证书格式文本》；（7）《优先购买权和共同销售权协议》；（8）《投票协议》。上述文件基本覆盖了一个典型的风险投资操作过程所需要处理的全部法律问，同时提供了不同的解决方案以适应多种融资安排方式的需要。

从《美国风险投资示范合同》来看，美国PE / VC实务中并不存在中国式的对赌协议安排。美国PE / VC投资的法律实践比较清晰地体现了各方对公司法资本管制因素的考量，在具体合同条款或法律文本中最大限度地消除资本管制的法律风险：

第一，针对出资/投资环节可能存在的估值分歧，PE / VC投资者控制出价过高风险的主要方式是分期注入资本，从而减少估值判断错误时可能遭受的本金损失；或者以各种可行的方式调整PE投资者与创始人团队之间的股权比例，不存在公司对PE 投资者进行现金补偿的做法。由于分期注资或者调整股权比例都不涉及到公司资产向股东的流出，因此不会触发资本维持原则的适用。

第二，在退出回购环节，美国PE / VC投资者的赎回权与“海富案”类似，但多了一个“合法可用之资金”的限制，它直接指向公司法对利润分配和回购的限制。不论是投资者还是被投资公司都清楚地意识到，赎回权的具体行使受制于公司法的资本管制规则，PE / VC投资者不可能直接强制公司履行回购义务。