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1. 研究目的与意义（文献综述）
我国第一次并购重组事件是深宝安在1993年收购延中实业。20世纪80年代我国经济改革之后，中国并购市场开始活跃；90年代中后期，并购活动形式逐步规范化，我国政府出台了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》等法律文件来支持并购市场的有序运作。2006年是股权分置改革的起始年，随后市场的主导作用日益显著，中国企业在全球并购市场占据更为重要的角色。20世纪初随着全球经济一体化进程加快，中国企业用实例证明了我国强大的经济实力。2012年中石化以51.8亿美元的价格入股葡萄牙Galp能源公司、长江三峡集团以27亿欧元买入葡萄牙电力集团（EDP）21.3%股权、大连集团以26亿美元并购AMC（全球第二院线集团）。2014年五矿资源有限公司以70亿美元收购Las Bambas项目、联想集团以29亿美元收购摩托罗拉移动控股、国家电网以28.16亿美元收购意大利贷款能源网公司。在这之后，越来越多的中国企业开始主导大型并购事件以扩张自身的业务，并购市场开启了高速发展，因此并购融资成为现代企业为实现战略规划必不可缺的商业决策。据CSMAR中国上市公司并购重组数据库统计，2016年共完成并购交易4010起，较2012年的交易数量上升15.93%，披露并购金额为2532.6亿美元，较2012年同比上升65.46%，平均单笔成交金额为8709.08万美元，折合人民币56,561万元。由此可知，成功的并购离不开巨额资金的支持，而企业的产权属性不同，也会选择不同的支付方式。企业要想实现并购成功，必须对这些有清晰的了解，从而选择合适自身的支付方式以及实现正确的现金流决策，因此研究这个论题具有很强的现实意义。2016年并购市场按交易笔数排名前五名分别为：互联网、IT、制造业、金融和综合，这五个行业的累计占比为57.83%；按交易金额排名前五名分别为：金融、能源及矿业、制造业、互联网和IT，这五个行业的累计占比为56.26%。据网易财经网报道，2016年6月21日腾讯发公告称已经收购Supercell84.3%的股权，交易金额约为86亿美元（约合人民币566亿元），这是腾讯史上最大一笔并购。我通过关键词在CNKI学术总库中对上述研究内容进行了检索，发现数据库中有关融资约束的文献有5537篇，有关并购支付方式的文献有638篇，而专门研究在融资约束的作用下，企业会选择不同支付方式的文献并不多，数量才达到54篇，其中较为经典的有韩雪(2013)提出的在融资约束下，企业为留存有限的现金资源，会倾向于股票支付方式而不是现金支付，这是一种实现并购之后的投资机会而保持融资灵活性的理性行为。因此研究在融资约束下企业会选择不同支付方式方面的分析具有很强的理论意义，同时也体现以下两个方面：将融资约束和支付方式置于同一层面，为融资约束的公司和支付方式提供了新的视角；丰富了并购支付方式和融资约束在各自研究领域的理论框架，为留存数量不多的文献提供理论补充。在此之前，大多数学者都是研究并购支付方式对并购绩效的直接影响，未将融资约束对并购支付方式的影响考虑在内。但是我国正处于经济接轨时期，政府强制干预，资本市场并不完善，在企业并购过程中信息不对称和代理成本过高的问题较为严重，融资约束目前仍是不可忽略的问题。结合以上我国宏观经济和特殊的制度背景，企业在融资约束的情况下，支付方式也会有很大的转变，从单一的现金支付转变为股票、现金和混合支付的多样化支付方式。因此本文拟解决的关键问题主要有以下三个：融余约束的程度不同会对公司在现金流上的决策带来什么影响？在融资约束的影响下，企业是否还会遵循融资有序理论？更倾向于哪种支付方式？在存在融资约束的情况下,不同产权属性的企业（例如国有企业和民营企业）在选择并购支付方式上是否会存在显著差异?与西方的证券市场不同，我国的许多上市公司都是由国有企业改制而来的，往往具有特殊而复杂的股权结构，因此具有一定的代表性。随着市场经济逐步发展，越来越多的私人经营开始涌现，民营企业也在资本市场中占据了有力的地位。本文选取近几年来国有企业和民营企业的并购案例，研究融资约束下，不同产权属性的企业在并购支付方式上存在的差异。结合我国资本市场和特殊制度背景下,我将探讨公司在融资约束程度不同时，在现金流决策和现金持有行为方面的差异；也将探讨企业在融资约束程度强/弱的情况下，是否会选择不同的并购支付方式；最后研究公司在融资约束情况下时（这里主要讨论国有企业和民营企业），在进行并购的过程中，是否会采用不同类型的融资方式/支付方式，从而为上市公司更好地选择支付方式、提高并购价值以及改善融资状况提供分析框架，也为后续研究提供了一个新的视角。
2. 研究的基本内容与方案
研究内容：1.探讨公司在融资约束程度不同时，在现金流决策和现金持有行为方面的差异。2.探讨企业在融资约束程度强/弱的情况下，是否会选择不同的并购支付方式。3.研究公司在融资约束情况下时（这里主要讨论国有企业和民营企业），在进行并购的过程中，在并购支付方式的选择上存在偏好差异。拟解决的关键问题：1.融余约束的程度不同会对公司在现金流的决策上有什么影响？2.在融资约束的影响下，企业是否还会遵循融资有序理论？更倾向于哪种支付方式？3.在存在融资约束的情况下,不同产权属性的企业（例如国有企业和民营企业）在选择并购支付方式上是否会存在显著差异?写作提纲：1.引言2.文献综述归纳和总结关于融资约束对企业现金持有行为的影响、产权属性对融资约束程度的影响和融资约束对企业支付方式的影响。3.制度与行业背景/理论背景4.研究方法4.1 假设提出我国的资本市场发展不完善引起信息不对称以及代理成本过高的问题，导致外部融资成本高于内部融资成本。为保证充足的投资机会，管理者更倾向于持有更多的现金，从而影响并购支付方式的选择。Alshwer and Sibilkov(2011)认为，融资约束程度较高的公司知道自身具有更大的现金支付机会成本，为了降低外部融资的不确定性，选择更有利于公司利益的股票支付方式。李井林、刘淑莲和韩雪（2014）研究发现，存在融资约束的并购方在支付方式选择方面与融资优序理论的解释不符，企业为保留现金更倾向于股票支付方式。基于投资机会与现金流敏感度的正向关系，本文提出假设H1。H1 在融资约束下，企业在并购活动中更加倾向于采用股票作为支付方式。洪怡恬(2014)认为国有企业通过政府补贴和政府信用的介入，强化了自身的信用能力和融资能力，可获得更多的外部资金。而我国上市民营企业由于企业规模相对较小，发行的股票和债券风险较高信用较低，得不到大多投资者的认可，导致企业间接融资比较困难。由此可见一般情况下国有企业的融资约束程度整体上比民营企业低，民营企业的外部融资存在更多的障碍，倾向于选择股票支付方式来缓解融资困难现状。基于上述观点，本文提出假设H2。H2 在融资约束下，国有企业和民营企业在并购活动中在支付方式上会存在差异。4.2 模型设定4.3 数据来源与变量解释4.4 描述性统计5.回归结果与分析6.结论与政策建议
3. 研究计划与安排
一、融资约束对企业现金持有行为的影响首先国外学者肯定了持有现金的必要性，Myers and Majluf(1984)认为，由于存在信息不对称和交易成本过高的情况，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，导致公司的融资活动受到一定程度的约束，使公司决策者做出保留一部分现金用于未来投资活动的需求的决定，从而影响企业的现金持有行为。Almeida(2004)从现金-现金流敏感度的角度出发，利用美国上市公司数据分别研究了融资约束公司和非融资约束公司的现金持有策略，得出融资约束是影响企业现金持有行为的重要因素的结论。Han and Qiu(2006)采用理论分析和实证研究相结合的方法，分析得出：融资约束公司往往存在预防性动机，现金持有量与现金流波动性正相关，而非融资约束公司无预防性动机，现金持有与现金流波动性不相关。国内学者在这方面研究文献数量较少，但研究得出的结论与国外学者得出的基本保持一致。李金、李仕明（2007）以Heitor等人首次提出的现金-现金流敏感度来研究国内A股上市公司的融资约束问题。结果表明，存在融资约束的公司，其现金对现金流波动性正向敏感；不存在融资约束的公司，其现金对现金流波动性不敏感。此外，还提出现金-现金流敏感度和融资约束程度分别与公司盈利能力和偿债能力负相关，因此融资约束程融资约束对企业支付方式的影响度与现金-现金流敏感度呈同向变动关系。二、产权属性对融资约束程度的影响国外的证券市场与国内有较大差异，因此研究的侧重点也大相径庭。Hoshi、Kashyap和scharfstein（1991）以日本上市公司为样本，研究发现，假设投资机会不变，将24家集团成员企业与121家集团成员企业相比，现金流对投资的影响要小得多。集团成员企业作为大型企业，降低了外部融资的信息成本，更容易获得外部的融资资金。正是这样的属性缓解了由于市场信息不对称导致公司进行负投资的问题。国外学者侧重于集团企业方面的研究，与国内的产权属性不一致，所以我们还是重点关注以下国内的股权结构以及政治关系方面的研究。国内的学者将股权结构、政治关系等作为融资约束的分类标准，进行了一系列研究。有些学者认为国有企业较民营企业相比融资约束程度高。郑江淮等（2001）检验的结果表明，国家股权比重越高的企业受到的外部融资约束程度越高，反之则越低。何金耿（2001）的研究表明，对于国有股股东而言，过度投资是其主要投资行为，由于投资规模大，投资规模与现金流敏感性存在正向相关关系，他们的投资对现金存在很强的依赖性，造成融资约束程度很高，因此在现金持有决策上会更加谨慎。李增泉等（2008）发现，企业集团控制的金字塔层级越多，股权架构越复杂，该企业的资产负债率会越高，母公司所在的地区融资约束程度会越强。但有些学者则认为国有企业较民营企业相比而言融资程度更低。洪怡恬(2014)认为国有企业通过政府补贴和政府信用的介入，强化了自身的信用能力和融资能力，可获得更多的外部资金。而我国上市民营企业由于企业规模相对较小，发行的股票和债券风险较高信用较低，得不到大多投资者的认可，导致企业间接融资比较困难。唐建新等（2010）发现，有政治关系的民营中小企业往往具有可靠又稳定的融资来源，融资约束程度较弱，还能缓解中小企业的融资困境，降低外部融资压力。余明桂等（2010）的研究表明，与地方政府建立政治关系的企业是能够比无政治联系的企业获得更多的财政补贴的，从而对外融资的金额就越少，融资约束的程度就随之降低。三、融资约束对企业支付方式的影响国外资本市场相比于国内发展起步更早，也更加完善，在并购支付方式上相对灵活。Alshwer and Sibilkov(2011)认为，融资约束程度较高的公司知道自身具有更大的现金支付机会成本，为了降低外部融资的不确定性，选择更有利于公司利益的股票支付方式。Faccio and Masulis(2005)研究发现，杠杆水平较高举债能力又较差的公司大概率不会选择现金支付方式。Nikolaos Karampatsas et al.(2014)认为，具有较高信贷评级的公司对自身的偿债能力有自信，因此也更倾向于采用现金作为支付方式。虽然国内资本市场还不够完善，关于融资约束与并购支付方式之间的关系的文献数量不是很多，但是国内学者提出的观点与国外学者大体一致。谢纪刚和赵立彬（2014）认为，融资约束力较大的公司持有较少的现金，面对巨额并购资金的支付，更倾向于采用股票支付方式进行并购活动。李井林、刘淑莲和韩雪（2014）研究发现，存在融资约束的并购方在支付方式选择方面与融资优序理论的解释不符，企业为保留现金更倾向于股票支付方式。
4. 参考文献（不低于12篇）
第一阶段 准备阶段2017年10月23日-2017年10月29日 确定研究方向和选题，提交并通过审核2017年10月30日-2017年11月05日 与指导教师见面进行沟通2017年11月06日-2017年11月19日 阅读大量资料和文献，积累最新信息，撰写开题报告，确定研究方法2017年11月13日-201 7年12月10日 指导教师审核开题报告，及时进行修改和调整第二阶段 实施阶段2017年12月11日-2018年12月31日 撰写、提交论文初稿和中期检查表，处理上市公司数据，设计并应用模型2018年01月01日-2018年01月21日 等待指导教师审核论文初稿，及时进行修改和调整第三阶段 完成阶段2018年05月16日之前 反复修改论文并提交修改稿（二稿、三稿），提交外文文献及译稿，检查重复率，提交论文定稿版2018年06月10日之前 完成所有资料的整理、论文的再修改和装订，并准备好参加学院组织的论文
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